安信军工深度研报航空发动机：飞机心脏，国之重器（一）

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在热门军工行业股涨停的情况下，投资者通过买入个股的方式很难建立更多仓位。不过，买不到热门涨停军工行业股的小伙伴也可以换个思路，选择买入军工行业ETF(512810)，来分享这些涨停的军工行业股的红利。

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　A股尖端科技　　军工行业称雄　　来源：以下报告内容来自安信证券军工行业深度研报

报告摘要

航空发动机：飞机的心脏，国家安全的战略保障。航空发动机行业的发展水平是一个国家工业基础、科技水平和综合国力的集中体现，也是国家安全和大国地位的重要战略保障。航空发动机具有研制周期长，技术难度大，耗费资金多等特点，当今世界能够独立研制航空发动机并形成产业规模的也仅仅只有中、美、俄、英、法等五国，其中军用航空发动机被美、俄、英主导。

中国军用航空发动机：测仿起步实现自研，自主可控是大势所趋。我国航空发动机经历了“维护使用-测绘仿制-型号研制-开展预研”的反过程，当前已建立起了相对完整的发动机研制生产体系，具备了涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等类发动机的系列研制生产能力，国产发动机已装配歼击机、运输机、轰炸机等多种机型。当前我国军机发动机国产化比例已大大提高，但新型号发动机，尤其是四代发动机用的小涵道比涡扇发动机和大型运输机、轰炸机用的大涵道比涡扇发动机，技术较为落后，存在明显短板。随着军机换装列装提速，再叠加发动机国产化比例不断提高，我国军用发动机行业将迎来快速发展时期。

航发集团成立带动产业发展，“两机”专项带来政策红利。航发集团成立，飞发分离体系正式确立，航空发动机国产化高度可期；两机专项的推出必定会给两机行业带来巨大的政策红利，将从根本上解决长期困扰我国航空发动机与燃气轮机产业的投入不足问题，在政策和资金的有利支持下，将推动我国航空发动机与燃气轮机技术赶超世界先进水平，实现历史性飞跃，我国航空发动机和燃气轮机产业将加速发展，并有望在未来打破巨头垄断进入国际市场。

航空装备尤其新型战机换装列装带来对发动机的巨大需求。发动机是核心分系统，军用航空发动机的发展和军机发展相辅相成，而军机发展依赖于航空兵部队（包括空军航空兵、陆军航空兵、海军航空兵等，空军为主力）建设。目前我国军机尤其是战斗机数量和结构与美国有较大差距，与战略空军建设目标还有较大的差距，预计随着国防预算的倾斜以及战略空军建设的要求，我国航空装备尤其战机换装列装有望加速，带来对航空发动机的巨大需求。

我国军用航空发动机市场：未来十年年均420亿元。全球军用航空飞机发动机市场将从2018年的162亿美元增加到2028年的250.5亿美元；预计未来十年，我国军用发动机平均每年购置经费280亿，维修费140亿，合计420亿；按各部分拆分费用，平均每年叶片161亿、零部件182亿、动力控制系统49亿。

投资建议：我们认为，航空发动机具有极其重要的战略地位，国产化势在必行，当前军用航空发动机投资主要围绕两条主线：

具有垄断地位的国家队主机厂：我国军用航空发动机生产由航发集团主导，当前量产的发动机型号较少，新型号一旦定型量产，具备垄断地位和稀缺性的主机厂将显著受益；

材料、叶片等领域寻求突破的民营企业：近年来许多民营企业投身于航空发动机产业，关键技术一旦突破，将极大促进行业发展，同时也为自身打开巨大的发展空间。

相关上市公司：航发动力、航发科技、航发控制、华伍股份、炼石航空、应流股份、海特高新、火炬电子。

风险提示：宏观经济表现低迷，军工行业也很难独善其身；相关支持资金未按时按量下拨；军工集团发展战略调整、上市公司定位发生变化；技术与产品研制进程的不确定性。

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军工行业ETF（512810）跟踪的是中证军工指数（CSI399967）。作为目前市场上较为主流的军工板块指数，中证军工指数其样本股的选取范围为十大军工集团控股的且主营业务与军工行业相关的上市公司，反映军工行业公司的整体表现。在当前国内外政治环境和经济环境日趋复杂的背景下，军工行业的重要性和关注度更加凸显。　　　　军工行业：经济危机下的逆势洪荒之力

无论是对于美股还是A股，军工行业均具备穿越经济周期的属性，可以作为对冲下行压力的有力武器。复盘21世纪两次经济危机的经济增速下行期，可以发现，中、美的军工投入都呈现逆势高增长。美国在2001-2002年的互联网泡沫危机和2008-2010年的次贷危机中，经济增速都明显下行，但是同期军费增长都十分明显。下面的表格显示，在经济下行阶段，美国以军费为代表的政府支出增长显著，这其实是美国以国防投入作为切入点拉动经济增长的一种方法。

再看国内，我国的国防投入在21世纪前两次经济危机中，都显现出面对经济下行压力的对冲特性。2008年，次贷危机的影响正式传导到我国，经济增速开始出现明显下滑，直到2009年也没能走出泥沼。然而，在2008-2009年次贷危机期间，国防支出却没有严格遵循经济增长的趋势，反而保持了2006-2007年的高增长水平。

对此，国内头部券商研究所观点认为，在全球整体经济下行环境下，往往也伴随着民粹抬头、保护主义抬头，以及大量地缘政治紧张局势的升级。因此结合过去20年两次经济危机中国防开支变化的分析，认为国防支出仍有望保持高于名义GDP的稳健增长，或与本世纪的前两次危机中国防投入的变化规律一致——作为经济下行压力对冲的投资方向，军工行业具备横向比较优势。　　　　“十三五”收官，军工行业基本面支撑强劲

2020　年是十三五规划的最后一年，也是各军工集团资产证券化目标考核的重要时间窗口期，资产整合动作有望进一步加快。2019　年，国防科工局要求41　家首批试点科研院所重新提交改制方案，并在2020　年做出实质性进展。另外未来院所类资产证券化的方式可能会更加灵活。2019年是军工改革的全面开启之年，而资产证券化带来的改革红利有望在2020年持续释放。

（图片来源：国盛证券研究所）

步入行业五年规划的最后一年，通常我国军工行业的订单需求会在此阶段呈现翘尾效应，显著多于规划初期。当前我国装备投入占军费比重已超40%，军费持续向航空航天、国防信息化领域倾斜。并且我国各项军改措施已基本落地，前期积累未释放的订单需求自2018年开始持续抛向市场，在此双重因素作用下，预计2020年军品订单需求将尤其旺盛。

近年来，我国军工领域多个新兴科技板块发展迅猛，如北斗三号即将全球组网完成，碳纤维等新材料领域逐渐实现国产化替代，5G赋能国防通信实现信息的更高效传输，以及国产大飞机试飞与量产同加速等等，众多子领域的科技进步也将为军工板块的持续上涨提供充足的动力。　　　　军工行业整体估值处历史相对低位

无论从成长性还是从估值角度看，当前军工行业的价值标的已经迎来战略配置窗口。一方面，当前我国国防和军队建设仍处于补偿式发展的关键时期，军费仍将显著领先于　GDP　增速。另一方面，经过过去4年持续的估值消化，军工行业相当一部分标的2020年估值已大幅回落，目前板块的估值处于低位，未来5-10年可以展望15%-30%的复合业绩增速。

以军工行业最具代表性的中证军工指数为例，估值经过长期调整，目前指数市盈率为75.98倍，处于指数2013年12月发布以来50.59%分位点；市净率为4.16倍，处于历史78.53%的低位水平，板块估值下跌空间有限，可以说具备较高的估值安全边际。

数据来源：Wind，截至2020.8.7

中证军工指数目前共有48只成份股，业务范围涵盖航空、航天、船舶、兵器、军事电子和卫星等军工领域。

中证军工指数全部成份股情况明细表　　

数据来源：Wind，截至2020.8.7

最后，还需强调的是军工行业内部的结构性分化日趋加大，许多细分领域内技术和行业地位过硬的龙头公司体现出不断增长的稳定性和成长性，未来必将演绎强者恒强的故事。那么，如何精选军工行业的牛股呢？这道题，相信许多经历过市场震荡的聪明投资者们已经会答了——采用组合化投资规避个股风险。

跟踪复制中证军工指数（CSI399967）的军工行业ETF(512810)可以帮助投资人一键把握军工行业整体行情，规避个股选择风险。更需要向大家指出的是，军工行业ETF比军工股的投资门槛更低，小笔资金即可起步投资，这也是ETF产品往往流动性好、成交活跃的重要原因。